Aset saham Deng tua runtuh dan koordinat valuasi dari generasi aset meninggal.

Dari: Kue

Nažashi Pada 19 September 2014, Alibaba mempersembahkan namanya di Bursa Saham New York pada penawaran hari pertama sebesar 93,89 dolar. Pada hari itu, nilai pasar Ali adalah $23.1 miliar, lebih banyak daripada gabungan Oracle dan Intel。

Pada 25 Juni 2026, Ali Baba mengumpulkan $95.07。

Diantara dua nomor, 12 tahun terpisah。

PADA SAAT YANG SAMA, AMERIKA SERIKAT MENANG DI HK$65.45, JATUH MELALUI HARGA DISTRIBUSI IPO HK$69 PADA 2018。

Sebagian besar dari mereka melayang sekitar $79。

Tingkat keuntungan dari telekomunikasi telah berkurang menjadi 12 kali, 25.7 kali lipat dari rata-rata sejarah。

SEDANGKAN UNTUK PERUSAHAAN INTERNET CINA YANG LEBIH MUDA, STASIUN B JATUH DARI TINGGI $156 HINGGA $18 DAN MENARIK DIRI 89 PERSEN; PENJEJAK CEPAT JATUH DARI TINGGI HARI PERTAMA IPO, HK$ 417 HINGGA HK$ 44 DAN MENGUAP MENDEKATI 90 PERSEN NILAI PASAR; DAN PENARIKAN DARI SENI AKI, MENGETAHUI, MELAWAN IKAN, GIGI HARIMAU BERKISAR ANTARA 85 HINGGA 98 PERSEN UNTUK SETIAP KELUARGA。

Sebuah generasi dari seluruh generasi valuasi kolektif aset Internet Cina telah diganti, dan apa kerangka kerja pasar harga perusahaan-perusahaan ini? Atau bingkai itu sendiri, mati

Mendirikan dan membuang jangkar

Ketika mengenang kembali, logika valuasi Internet Cina telah melalui proses yang luar biasa jelas dari ” stretching-stabbing ”。

Dari tahun 2014 hingga 2017, narasi sentral pasar modal global di Internet di Cina adalah ” diskon Amerika Serikat ”。

Ali adalah Amazon dari Cina, Facebook dari Cina dan Visa dari Cina, dan 100 derajat adalah Google dari China。

Metodologi ini sederhana dan kuat: harga yang wajar adalah untuk diperoleh dengan menemukan sebuah penggandaan valuasi Amerika Serikat untuk perusahaan target, dibekali dengan premi pertumbuhan pasar Cina dan diskon governance. Dalam kerangka kerja ini, perusahaan Internet Tiongkok umumnya menikmati 20-40 kali pangsa pasar。

Pengumpulan modal asing, saham ukuran sedang adalah aset, jangkar pertama。

PADA 2018, PERANG PERDAGANGAN ANTARA TIONGKOK DAN AMERIKA SERIKAT MELANDA. UNTUK PERTAMA KALINYA, MODAL GLOBAL DIPAKSA UNTUK BERPIKIR TENTANG ISU YANG TELAH SENGAJA DIHINDARI: JIKA HUBUNGAN US-CHINA BERPINDAH DARI KERJA SAMA KE KOMPETISI, APAKAH STRUKTUR HUKUM PERUSAHAAN YANG BEROPERASI DI CINA DAN TERDAFTAR DI AMERIKA SERIKAT DAPAT DIANDALKAN? STRUKTUR VIE BELUM PERNAH DIAKUI SECARA EKSPLISIT OLEH HUKUM CINA, TETAPI TIDAK ADA YANG PEDULI TENTANG HAL ITU DI PASAR TERNAK. PERTEMPURAN DAGANG-PERTEMPURAN TELAH MENGEKSPOS SCABIE INI KE MATAHARI UNTUK PERTAMA KALINYA. JANGKAR VALUASI VALUASI DIKELUARKAN UNTUK PERTAMA KALINYA, TETAPI BELUM DIHAPUS。

Pada Oktober 2020, kelompok semut ditutup, dan pasar modal internasional memberi harga \"risiko regulator Tiongkok\" dari faktor diskon yang tidak jelas ke variabel inti yang menonjol. Badai antimonopoli dari 2021 mendorong logika ini untuk ekstrim. Ali didenda 18,2 miliar yuan, meninjau hari setelah drop-in, dan industri pelatihan berubah nol semalam. Perbagian median itu berubah dari ” premi tumbuh ” menjadi ” diskon regulatoris ”。

Pada tahun 2022, saham ukuran sedang mundur menjadi panik mencapai puncaknya。

SEC TELAH MENYERTAKAN RATUSAN NAMA KELUARGA SEPERTI ALI, BAIDU DAN KYOTO DALAM \"DAFTAR PRA-PILIH\". MESKIPUN CINA DAN AMERIKA SERIKAT AKHIRNYA MENCAPAI KOMPROMI DI LANTAI AUDIT, KERUSAKAN TELAH DITIMBULKAN. DANA INDEKS SEDUNIA MULAI SECARA SISTEMATIS MENGURANGI BERAT EKUITAS MEDIAN, DENGAN BEBERAPA INVESTOR INSTITUSI MEMBERSIHKAN LANGSUNG DARI PERSYARATAN KEPATUHAN. KELUAR STRUKTURAL DARI DANA TELAH MENGUBAH KOMPRESI VALUASI DARI EMOSIONAL KE DRIVE KEUANGAN。

Pada awal tahun 2025, DeepSeek lahir dengan gelombang pendek harapan. Deutsche Bank, yang dikenal sebagai \"Waktu Sputnik\" di Tiongkok, meramalkan bahwa diskon valuasi atas aset Cina akan hilang。

Harga saham Ali lebih dari 60 persen dalam dua bulan pertama 2025. Tapi naratif AI-driven revaluation pergi kurang dari enam bulan yang lalu. Pada tahun 2026, Pentagon menempatkan Ali dan Kesepuluh dalam daftar perusahaan yang berhubungan dengan militer Tiongkok. Anthropic secara publik menuduh perusahaan-perusahaan Tiongkok meluncurkan serangan distilasi skala besar pada model Claude mereka. NASDAQ memperkenalkan aturan daftar baru untuk saham ukuran sedang untuk memperketat ambang likuiditas. Setiap upaya untuk membangun kembali jangkar valuasi dengan cepat dihancurkan oleh kejutan geopolitik baru。

Dengan demikian, metodologi valuasi ” diskon Amerika Serikat ” menjadi sama sekali tidak efektif. Pasaran-pasar antrean tidak lagi harga perusahaan-perusahaan ini menurut model bisnis mereka, tingkat pertumbuhan atau profitabilitas。

Tapi tidak semudah itu。

"Old Stock" di kedua sisi Pasifik

Beralih mata dari New York Exchange apos; s unit ukuran sedang ke Amerika Serikat teknologi perdagangan raksasa di bangunan yang sama akan mengungkapkan:Pasarnya jauh lebih banyak daripada Internet Cina。

Microsoft adalah yang terburuk yang tampil saham Magnificent Seven pada tahun 2026, jatuh oleh lebih dari 20 persen selama tahun, dari titik tinggi mendekati $490 pada akhir tahun 2025 hingga mendekati $360. Tingkat pengenaan pasar yang rendah berkurang dari median 34 dalam lima tahun menjadi 22 kali, terendah dalam tiga tahun。

fundamental perusahaan ' s utuh: Azure pendapatan awan meningkat sebesar 39 persen setiap tahun, AI pendapatan tahunan melebihi $ 37 miliar dan triwulan laba bersih sebesar $ 31,8 miliar mencapai rekor tinggi。

PASAR INI TIDAK PEDULI DENGAN ANGKA-ANGKA INI, DAN LEBIH PEDULI TENTANG YANG LAIN: $190,0 MILIAR, DAN ANGGARAN BELANJA MODAL MICROSOFT UNTUK SELURUH 2026, HAMPIR SELURUHNYA, UNTUK INFRASTRUKTUR AI. PEMENGGALAN HURUF KAPITAL DALAM SEPEREMPAT TUNGGAL MELEBIHI TOTAL UNTUK SELURUH LIMA TAHUN YANG LALU. ALIRAN UANG TUNAI BEBAS JATUH DARI 20,3 MILIAR KE 15,8 MILIAR, DAN RETAK ANTARA KEUNTUNGAN DAN UANG TUNAI TELAH TERPECAH。

Pertemuan Microsoft ini bukan kasus yang terisolasi。

Semua raksasa di tahun 2026 kehilangan Standard 500. Keempat produsen awan super-besar (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) bersama-sama menghabiskan hampir $70 miliar untuk modal tahun ini. Gugus GPU dan pusat data yang dibeli uang ini tidak akan menjadi pendapatan sampai tiga sampai lima tahun berikutnya dari penyusutan, investasi ke depan, kembali, dan aliran uang bebas hancur di tengah。

Pertanyaan yang lebih mendalam adalah:Perusahaan-perusahaan ini menggunakan modal besar-besaran untuk mengejar paradigma teknologi yang dapat merusak model bisnis mereka sendiri。

pendapatan inti dari Microsoft berasal dari langganan Office dan otorisasi Windows, sebuah model SaaS berdasarkan biaya pengguna dan pertumbuhan yang dekat dengan langit-langit. Logika bisnis AI ' s adalah biaya untuk konsumsi, berapa banyak token membayar。

CEO Barcelona Nadra telah secara terbuka mengakui bahwa masing-masing operasi berbasis pengguna Microsoft akan beralih ke model \"user-to-use\" hibrida. Kopilot GitHub telah beralih ke harga konsumsi penuh pada Juni 2026, tetapi pasar khawatir bahwa model lama sangat menguntungkan dan bahwa tidak ada yang tahu apakah model baru akan tetap pada tingkat yang sama。

Dari sudut pandang yang jauh, gambar ini adalah cermin struktural untuk nasib Ali dan Quest。

Bisnis listrik inti Ali ' s adalah mesin iklan yang sangat menguntungkan yang stabil seperti Microsoft ' s Office, tetapi pasar memberikan nilai ganda. Hype komunikatif yang komunikatif tetap menjadi parit terkuat Cina di Internet, tetapi pertumbuhan pendapatan permainan telah melambat, iklan telah terkena enkroachment dari platform video pendek, dan Microsoft telah diperas oleh Alphabet pada iklan pencarian。

PARA RAKSASA TUA DI KEDUA BELAH PIHAK BEKERJA KERAS UNTUK MENYELAMATKAN DIRI, ALI SEDANG MEMBANGUN 55 MILIAR DOLAR INFRASTRUKTUR, MICROSOFT MENCAPAI 190 MILIAR, TETAPI PASAR DI KEDUA BELAH PIHAK TIDAK MEMILIKI KEYAKINAN DALAM APAKAH ATAU TIDAK MEREKA BISA KEMBALI。

Para praktisi Internet asal Tiongkok yang terbiasa menyalahkan penurunan korporat mereka pada tekanan regulasi dan geopolitik, dan para praktisi sains dan teknologi Amerika Serikat terbiasa menyalahkan penurunan Microsoft pada \"terlalu banyak uang\" dan menanggalkan narasi permukaan, yang merupakan hal yang sama di bawah ini:AI PRIBUMI CORPORATION MENDEFINISIKAN KEMBALI RANTAI NILAI UNTUK SELURUH INDUSTRI TEKNOLOGI, SEMENTARA GENERASI SEBELUMNYA DARI PLATFORM RAKSASA, TERLEPAS DARI KEBANGSAAN, ADALAH PINDAH DARI \"MENDEFINISIKAN PERUSAHAAN MASA DEPAN\" KE \"KOMPANI YANG PERLU MEMBUKTIKAN BAHWA MEREKA TIDAK AKAN DITAHAPKAN DI MASA DEPAN\"。

Di Internet Cina, jenis saham ini memiliki julukan yang tepat — saham Old Deng。

Menstruasi: sejarah mobil sebelum kematian sistem valuasi

Fenomena \"valuasi koordinat sendiri\" ini bukanlah yang pertama dalam sejarah pasar modal global. Grup pengendali terdekat adalah Jepang setelah 1989。

Pada 29 Desember 1989, indeks 225-hari menerima 38915 poin, tertinggi yang pernah tercatat。

PADA TAHUN ITU, DELAPAN DARI 10 FIRMA TERATAS DI DUNIA ADALAH JEPANG. PADA TAHUN 1987, DUA BULAN SETELAH IPO, HARGA SAHAMNYA HABIS MENJADI 3 JUTA YEN PER SAHAM, DAN NILAI PASAR SATU PERUSAHAAN MELEBIHI JUMLAH DELAPAN PERUSAHAAN AMERIKA SERIKAT TERBESAR PADA SAAT ITU. HARGA TANAH TOKYO 350 KALI LIPAT DARI MANHATTAN. FUKUOKA SONY MEMBELI SINEMA KOLOMBIA DAN MITSUBISHI MEMBELI ROCKEFELLER CENTER。

Investor Jepang pada masa itu, seperti industri internet Tiongkok pada tahun 2020, benar-benar percaya bahwa sistem mereka akan mendominasi masa depan ekonomi global。

Pemicu untuk ledakan gelembung adalah kenaikan suku bunga oleh Bank Sentral Jepang. Tapi penurunan itu sendiri hanya fitur paling dangkal krisis, dan durasi dan sifat penurunan benar-benar mencekik。

Pada paruh pertama 1990, mantra Jepang jatuh setengahnya, dan pada 1992 telah dipotong menjadi 14.000 poin. Jika itu semua itu, itu hanya busa biasa pecah dan gema valuasi. Tapi mantra itu tidak berhenti di sana. Ini terus jatuh selama 10 tahun, dan pada tahun 2003 jatuh menjadi 7.600 poin, menurunkan 80% dari titik tertinggi。

Dekade - dekade ini telah dicirikan oleh kemerosotan terus - menerus, bukan keruntuhan persaingan perusahaan Jepang。

Toyota Toyota tetap produsen mobil terbaik di dunia, dan Sony masih membuat produk elektronik konsumen landmark, dengan masalah pada tingkat yang lebih dalam:Modal global dunia tidak lagi percaya pada premi Jepang。

Sebelum tahun 1989, kerangka valuasi berbasis pasar untuk perusahaan Jepang adalah ” peradaban manufaktur paling efisien di dunia, pasar permintaan domestik untuk pertumbuhan berkelanjutan, dan keunggulan pemerintahan perusahaan yang unik”。

Setelah busa meledak, ketiga asumsi itu ditolak satu per satu. Keuntungan manufaktur sedang dikejar oleh Korea dan Tiongkok, pasar permintaan domestik sedang deflasier dan usia penduduk, dan pemerintahan perusahaan telah terbukti menjadi tempat pembiakan untuk ketidakefisienan. Rangka kerja valuasi lama sudah mati, tapi kerangka kerja baru tertunda。

Pada 1989, 32 dari 50 perusahaan dengan nilai pasar tertinggi adalah perusahaan Jepang. Pada tahun 2018, hanya keluarga Toyota yang tersisa。

Berapa lama kekosongan ini berlangsung? Sekitar 25 tahun. A real trend rebound baru dimulai pada 2012 dan hanya masuk kembali 38915 poin pada Februari 2024. Dan itu bukan pemulihan penuh ekonomi Jepang yang memicu penilaian ulang ini。

Seseorang yang spesifik mendefinisikan kembali \"mengapa aset Jepang\" dalam bahasa baru。

SAAT MUSIM PANAS 2019, BUFFET MULAI MEMBELI SAHAM DI LIMA BISNIS BESAR JEPANG. LOGIKA DARI INVESTASI INI BENAR-BENAR BERBEDA DARI CARA PASAR TELAH MEMANDANG JEPANG SELAMA TIGA DEKADE TERAKHIR. LIFFET TIDAK BERBICARA TENTANG PERTUMBUHAN PDB, TENTANG TREN DEMOGRAFI, TENTANG INOVASI. MORALITASNYA SANGAT SEDERHANA: KELIMA PERUSAHAAN MEMILIKI VALUASI RENDAH, DIVIDEN TINGGI, ARUS KAS STABIL DAN MEMAJUKAN REFORMASI PEMERINTAHAN PERUSAHAAN YANG TULUS. DIA MENGGUNAKAN ¥-DENOMINASI JEPANG OBLIGASI PEMBIAYAAN UNTUK MENGHINDARI RISIKO NILAI TUKAR, DAN REPUTASINYA SEBAGAI ASET UNTUK JEPANG. PADA 2025, BURKE HILL ' S SHAREHOLDING DI LIMA MASYARAKAT BISNIS UTAMA DEKAT DENGAN 10 PERSEN。

Bahasa Beffet menyediakan bahasa valuasi yang sama sekali baru untuk aset Jepang, bahasa lama yang menjadi \"Jepang akan menguasai ekonomi global\"; dan bahasa baru yang menjadi \"low valuation + high didends + corporate governance reform”。

Di mana bahasa baru di Internet Cina

Beberapa kesamaan struktural tidak dapat diabaikan dengan menempatkan garis waktu Jepang s sejajar dengan Internet Tiongkok。

kerangka valuasi tua sudah mati. Kegagalan \"Amerika Serikat untuk memecahkan\" model ini mirip dengan runtuhnya \"Jepang akan menguasai dunia\". Dalam kedua kasus, fundamental bisnis belum sepenuhnya memburuk, dan yang telah ditolak adalah asumsi makro yang mendasari premi valuasi. Asumsi makro Internet Tiongkok adalah bahwa \"integrasi lebih dalam pasar Tiongkok dengan pasar modal global akan terus berlanjut\", dan Jepang adalah bahwa \"model Jepang mewakili bentuk kapitalisme yang paling efisien\", keduanya telah mengalami cedera。

Sebuah kerangka valuasi baru belum didirikan. Perhargaan aset Internet Cina saat ini oleh pasar pada dasarnya adalah diskon pada reruntuhan kerangka lama. Sebagai di Jepang pada tahun 1995, pasar tahu bahwa harga lama adalah salah, tetapi tidak tahu apa harga baru seharusnya。

Pengalaman di Jepang, vakum ini mungkin lebih lama dari yang diharapkan. Jepang telah menghabiskan kira-kira 25 tahun dari busa pecah untuk pasar penerimaan kerangka valuasi baru. Sistem valuasi Internet Tiongkok telah dipecah secara sistematis sejak 2020, dan baru enam tahun. Jika ada referensi untuk skala waktu di Jepang, posisi saat ini mungkin hanya bagian pertama dari proses evaluasi ulang。

Namun ada juga perbedaan kunci antara Tiongkok dan Jepang. Pemulihan aset di Jepang dengan deflasi jangka panjang dan depopulasi, dan profitabilitas perusahaan tidak merosot secara signifikan setelah gelembung pecah. Perusahaan depan Internet Tiongkok masih menguntungkan, dengan laba bersih lebih dari 220 miliar yuan pada tahun komunikasi, dan arus kas perusahaan listrik inti Ari masih terdengar. Ini berarti bahwa jika bahasa valuasi baru dapat dibangun, evaluasi ulang mungkin lebih cepat daripada di Jepang。

Apa yang bisa menjadi bahasa valuasi " baru dari Internet Cina

AI ADALAH YANG PALING TERLIHAT, TETAPI JUGA YANG PALING BERTENTANGAN。

Selama dua dekade terakhir, telah ada tingkat tinggi konvergensi dalam model bisnis bawah-up perusahaan Internet global: kerumunan pengguna, membawa lalu lintas bersama-sama di platform, dan kemudian menguangkan melalui iklan, penagihan listrik atau in-playing。

AI SEDANG MENGGUNCANG DASAR BISNIS INI。

SAAT AI CERDAS MAMPU BERSAING UNTUK PENGGUNA, PESANAN TEMPAT, DAN MERENCANAKAN PERJALANANNYA, PENGGUNA TIDAK PERLU LAGI MEMUTAR SATU HALAMAN SENDIRI. SAAT AI MAMPU SECARA LANGSUNG MEREKOMENDASIKAN KONTEN DAN BAHKAN MENGHASILKAN KONTEN BERDASARKAN PREFERENSI, WAKTU YANG DIHABISKAN PENGGUNA PADA SEBUAH PLATFORM DIPERPENDEK. PERHATIAN BERALIH DARI MATA MANUSIA KE ANTARMUKA INTELIJEN AI, TITIK MASUK KE LALU LINTAS BERUBAH, DAN POSISI STRATEGIS PLATFORM SEBAGAI BROKER KOSONG. INI MENIMBULKAN ANCAMAN BAGI PARA LISTRIK, PENCARIAN, SOSIALISASI, KONTEN, PERMAINAN, DAN HAMPIR SEMUA JALUR INTERNET INTI。

JIKA SALAH SATU PERUSAHAAN INTERNET CINA DAPAT MENGAMBIL PIMPINAN DALAM MENYELESAIKAN TRANSISI DARI SEBUAH \"PERFORMA PERHATIAN\" KE SEBUAH \"INFRASTRUKTUR DAN PENYEDIA LAYANAN AAI\", KEMUNGKINAN UNTUK MEMPEROLEH BAHASA VALUASI YANG SAMA SEKALI BARU。

Apa yang kejam dengan jalan ini adalah bahwa subversi aktif berarti tangan-in-tangan membongkar bisnis lama yang membuat uang paling banyak。

PENDAPATAN IKLAN PENCARIAN HARTA KARUN DIDASARKAN PADA PERINGKAT KOMPETITIF BISNIS, DAN JIKA KECERDASAN AI MEMOTONG PERINGKAT SELEKSI PENGGUNA LANGSUNG, ITU MENYUSUT. SETIAP LANGKAH TRANSISI ADALAH EROSI LABA SAHAM, SEMENTARA PROFITABILITAS MODEL BARU BELUM DIUJI。

JIKA ANDA MENGEJAR AI, ANDA HARUS MENANGGUNG TEKANAN MENGHANCURKAN PADA ALIRAN UANG BEBAS DARI PENGELUARAN MODAL YANG BESAR, DAN PE MICROSOFT TELAH JATUH DARI 34 SAMPAI 22 KALI, YANG MERUPAKAN AKHIR CERITA; JIKA ANDA TIDAK MENGEJAR AI, PASAR AKAN DINILAI DITINGGALKAN OLEH ZAMAN。

Microsoft menghabiskan $190 miliar untuk menulis ulang struktur pendapatan, memenangkan infrastruktur era baru, kehilangan ketidakcocokan modal terbesar dalam sejarah。

Kembalinya pemegang saham adalah calon kedua. Kedua e-mail dan Ali telah dibeli kembali dalam skala besar, dan dividen e-mail telah meningkat menjadi 1,25 persen. Hal ini sangat mirip dengan logika harga Buffet kepada Lembaga Bisnis Jepang: karena pasar tidak mau membayar pertumbuhan, basis valuasi dibangun di atas perak asli dan perak beli balik dan dividen. Namun, tingkat beli-kembali saat ini relatif terhadap nilai pasar telah tetap terbatas dan tidak cukup untuk menjadi jangkar harga independen。

Situasi aset Internet Cina saat ini sangat mirip dengan aset Jepang sekitar tahun 1995:Rangka kerja lama sudah mati, kerangka kerja baru tidak hidup dan pasar berada dalam vakum menunggu seseorang atau peristiwa yang dapat mendefinisikan kembali \"mengapa harus dibeli\"。

Kedudukan saat ini mungkin hanya ini panjang re-dievaluasi titik tengah。

Kertas ini hanya mewakili perspektif analitis dari tren terhadap penelitian dan tidak merupakan proposal investasi apapun. Analisis unit yang tercakup dalam makalah didasarkan pada informasi terbuka dan investor harus secara independen menilai dan mengasumsikan risiko。