Tâm bão trong vụ sụp đổ thị trường chứng khoán chip toàn cầu: "Nhiều chuyện ma" đằng sau sự lao dốc của chứng khoán Hàn Quốc

Tác giả gốc: Ye Zhen

Nguồn gốc: Wall Street Insights

Một đợt bán tháo dữ dội trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc đang phát triển thành một cơn bão càn quét lĩnh vực bán dẫn toàn cầu. Sự sụt giảm này không chỉ đơn giản là do sự suy thoái của các yếu tố cơ bản mà còn là kết quả của việc mở rộng quá mức các khía cạnh kỹ thuật, điều chỉnh kỳ vọng của ngành và sự hoảng loạn do hàng loạt tin đồn về chính sách gây ra.

Hôm thứ Ba, với tư cách là trung tâm chip nhớ toàn cầu, Chỉ số giá cổ phiếu tổng hợp của Hàn Quốc (KOSPI) đã giảm mạnh 10% chỉ trong một ngày và kích hoạt cơ chế ngắt mạch. Các đối thủ nặng ký trong chỉ số Samsung Electronics và SK Hynix đều giảm hơn 12% và hai gã khổng lồ này cùng nhau đóng góp hơn 70% vào sự sụt giảm của chỉ số. Cơn hoảng loạn nhanh chóng lan rộng ra thị trường toàn cầu và ảnh hưởng trực tiếp đến chuỗi công nghiệp bán dẫn của Mỹ, khiến Micron Technology đóng cửa 13% chỉ trong một ngày và Western Digital giảm mạnh 8,5%.

Nguyên nhân trực tiếp dẫn đến cơn sốt bán tháo này là sự cộng hưởng của một loạt tin xấu dồn dập.

Báo cáo từ truyền thông Hàn Quốc rằng SK Hynix có thể làm chậm quá trình mở rộng sản xuất chip nhớ trí tuệ nhân tạo tiên tiến đã làm lung lay nghiêm trọng kỳ vọng của thị trường về nhu cầu phần cứng AI. Đồng thời, các cuộc thảo luận chính sách trong nước của Hàn Quốc về việc đánh thuế lợi nhuận chưa thực hiện đối với cổ phiếu và cảnh báo của các cơ quan quản lý về tình trạng quá nóng của các quỹ ETF có đòn bẩy đã phá vỡ hoàn toàn niềm tin mong manh của thị trường.

Các nhà phân tích chỉ ra rằng sự biến động cực độ này được thúc đẩy nhiều hơn bởi việc bán giao dịch thuật toán một cách máy móc, buộc phải thanh lý các quỹ đòn bẩy bán lẻ và tái cân bằng thể chế, thay vì sự suy giảm tức thời về các nguyên tắc cơ bản. Dưới nhiều áp lực, các nhà đầu tư toàn cầu đang hết sức chú ý đến báo cáo tài chính sắp tới của Micron Technology để đánh giá sự thịnh vượng thực sự và hỗ trợ định giá của chuỗi ngành AI.

Câu chuyện ma 1: Sự chậm lại trong việc mở rộng sản xuất của HBM và việc NVIDIA bị nghi ngờ hủy đơn đặt hàng

Nguyên nhân trực tiếp của những lo ngại cơ bản là sự thay đổi nhỏ trong chiến lược chuỗi cung ứng chip nhớ cao cấp.

Logic đằng sau sự điều chỉnh chiến lược này nằm ở sự đảo ngược tỷ suất lợi nhuận của sản phẩm.

Hiện tại, tỷ suất lợi nhuận của DRAM đa năng cao hơn 15% so với HBM và Dasin Securities dự đoán tỷ suất lợi nhuận hoạt động của DRAM đa năng sẽ đạt đỉnh 90% trong năm. Ngoài ra, các phương tiện truyền thông dẫn lời những người quen thuộc với vấn đề này cho biết dự báo sản xuất chip "Rubin" thế hệ tiếp theo của NVIDIA đang bị hạ xuống, điều này làm dấy lên suy đoán rằng những hạn chế về nguồn cung của HBM và kỳ vọng về nhu cầu AI tăng vọt có thể suy yếu.

Mối lo ngại này cũng được xác nhận ở cấp độ chuỗi ngành vĩ mô.

Khi các nhà điều hành trung tâm dữ liệu siêu quy mô phải đối mặt với áp lực từ chi tiêu vốn tăng vọt và kỳ vọng dòng tiền tự do chuyển sang tiêu cực, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi liệu những gã khổng lồ công nghệ này, vốn là "nguồn vốn", có nén ngân sách mua sắm phần cứng của họ, từ đó hạn chế doanh thu của toàn bộ chuỗi cung ứng lưu trữ, chip, mạng và máy chủ hay không.

Câu chuyện ma 2: Chính sách và thuế "Thiên nga đen", Hoảng loạn về thuế chưa thực hiện Lợi nhuận

Giữa những khác biệt về nguyên tắc cơ bản của ngành, một tài liệu thảo luận về cải cách thuế đã gây ra sự hoảng loạn lớn ở Hàn Quốc.

Theo Thông tấn xã Yonhap, các nghị sĩ đa đảng của Hàn Quốc đã cùng tổ chức một diễn đàn cải cách thuế và ủng hộ việc thúc đẩy chuyển đổi “chủ nghĩa toàn diện về thuế thu nhập”, tức là khám phá việc đưa “lợi nhuận chưa thực hiện” (tăng giá sổ sách) đối với các tài sản như cổ phiếu và bất động sản vào hệ thống thuế.

Mặc dù đề xuất này bao gồm các lộ trình tiến bộ như hoãn thuế, nhưng nó tương đương với một tiêu cực nặng nề đối với thị trường chứng khoán Hàn Quốc, vốn vốn đã ở mức định giá cao. Các chuyên gia cảnh báo rằng việc chỉ áp thuế khi tài sản được thanh lý sẽ có "hiệu ứng đóng băng", nhưng khả năng đánh thuế vào lợi nhuận chưa thực hiện sẽ trực tiếp thúc đẩy các nhà đầu tư bán ra trước khi chính sách này được thực thi.

Ngoài ra, việc Hàn Quốc không được đưa vào danh sách theo dõi các Thị trường Phát triển (DM) của MSCI và bình luận của Tổng thống Hàn Quốc vào tuần trước về những lo ngại về "hiệu ứng tài sản" do biến động của thị trường chứng khoán gây ra, càng làm trầm trọng thêm sự không chắc chắn về chính sách.

Câu chuyện ma thứ ba: ETF tận dụng và phản ứng dữ dội của hiệu ứng "Gamma tiêu cực"

Từ góc độ định lượng và kỹ thuật, sự sụt giảm này là một sự sụp đổ cấu trúc cổ điển.

Theo ZeroHedge, nhà chiến lược định lượng Charlie McElligott của Nomura Securities đã chỉ ra rằng dòng vốn khổng lồ đổ vào các cổ phiếu đơn lẻ và quỹ ETF sử dụng chủ đề lưu trữ đã tạo ra hiệu ứng gamma tiêu cực (Gamma tiêu cực) "thực và tổng hợp" rất lớn.

Cấu trúc thị trường này dẫn đến dòng vốn thuận chu kỳ và cơ học - nghĩa là thị trường càng giảm thì lực bán càng nhiều. Charlie McElligott đã chỉ ra rằng trong quá trình bán tháo, các nhà giao dịch quyền chọn không có ngày hết hạn (0-DTE), các nhà giao dịch đã chủ động bán khống các mức cao, làm gián đoạn hoàn toàn nỗ lực mua để mua đáy. Cùng với những điều chỉnh vị thế được thực hiện bởi các nhà giao dịch quyền chọn trong thời gian đầu theo đuổi sự gia tăng, điều này càng làm tăng thêm vòng xoáy đi xuống của hệ thống.

Hiệu ứng này có nghĩa là khi thị trường sụt giảm, các nhà tạo lập thị trường và nhà quản lý quỹ ETF phải bán nhiều cổ phiếu hơn một cách máy móc để duy trì mức độ rủi ro cân bằng. Chris Cha, người đứng đầu bộ phận giao dịch tiếp xúc nhiều tại Goldman Sachs Korea, tiết lộ trong một báo cáo rằng quy mô của các quỹ ETF có đòn bẩy trong nước ở Hàn Quốc đã đạt 9,1 tỷ USD, trong khi quy mô của các quỹ ETF có đòn bẩy ở nước ngoài theo dõi SK Hynix và Samsung đã đạt 21 tỷ USD.

Sự thay đổi thái độ của các cơ quan quản lý tài chính Hàn Quốc đã khiến tình hình kỹ thuật càng trở nên tồi tệ hơn. Giám đốc Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc (FSS) đã công khai bày tỏ sự hối tiếc vì đã không ngăn chặn việc niêm yết một quỹ ETF sử dụng cổ phiếu duy nhất có liên quan đến Samsung và SK Hynix, đồng thời cảnh báo rằng tác dụng phụ của nó đang ngày càng gia tăng. Các cuộc thảo luận mà các cơ quan quản lý đang xem xét các biện pháp như thắt chặt cho vay ký quỹ và hạn chế phát hành quỹ ETF đã trực tiếp làm rung chuyển hoạt động mua kỹ thuật vốn đã củng cố cho mức tăng gần đây.

Câu chuyện ma 4: Thanh khoản cạn kiệt, các nhà đầu tư bán lẻ thanh lý vị thế của họ và các quỹ hưu trí đào thoát

Sự sụt giảm cho thấy cấu trúc mua cực kỳ đơn lẻ của thị trường chứng khoán Hàn Quốc.

Alexander Redman, chiến lược gia trưởng về cổ phiếu tại CLSA Singapore, đã chỉ ra rằng sự trỗi dậy của thị trường Hàn Quốc gần như hoàn toàn được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư bán lẻ và mức độ bong bóng cố hữu đang đáng lo ngại. Trong tháng này, số dư tài trợ bán lẻ của Hàn Quốc đã tăng lên mức kỷ lục 38,5 nghìn tỷ won (khoảng 25 tỷ USD). Kim Namho, nhà quản lý quỹ ở Seoul, cho biết khoản nợ ký quỹ khổng lồ đã buộc phải thanh lý vào buổi chiều, đẩy nhanh quá trình rơi tự do của thị trường.

Đồng thời, chất ổn định truyền thống trở thành lực lượng bán hàng chính.

Báo cáo của Goldman Sachs chỉ ra rằng do sự tăng vọt trước đó của thị trường chứng khoán, vị thế cổ phiếu trong nước của Cơ quan Hưu trí Quốc gia (NPS) của Hàn Quốc đã vượt quá mục tiêu giới hạn trên là 28,8%. Để tái cân bằng tài sản của mình, NPS đã ghi nhận mức bán ròng lớn nhất (1,5 tỷ USD) vào tháng 6 kể từ tháng 4 năm 2021.

Khi quỹ hưu trí chuyển từ hỗ trợ thụ động sang nguồn cung cơ khí và vốn nước ngoài rời khỏi thị trường, thanh khoản biên của thị trường sẽ ngay lập tức cạn kiệt.

Áp lực vĩ ​​mô bên ngoài: kỳ vọng cắt giảm lãi suất hạ nhiệt và thử thách báo cáo tài chính hướng tới tương lai

Trong khi các yếu tố kỹ thuật và nguyên tắc cơ bản trong nước của Hàn Quốc giảm sút, các biến số trong môi trường vĩ mô toàn cầu cũng làm tăng thêm tính dễ bị tổn thương của thị trường.

Sự trỗi dậy bất ngờ của kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất đã tạo ra sức ép có hệ thống đối với các cổ phiếu công nghệ có giá trị cao. Nhà phân tích Aditya Bhave của Bank of America dự đoán rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ tăng lãi suất một lần nữa vào tháng 9, tháng 10 và tháng 12 năm nay, với tổng cộng 75 điểm cơ bản, để đối phó với tình trạng lạm phát của ngành dịch vụ và tăng trưởng tiền lương.

Sau sự biến động tột độ của thị trường, các nhà đầu tư đang tập trung vào báo cáo thu nhập sắp tới của Micron Technology. Goldman Sachs chỉ ra rằng kỳ vọng của thị trường trước báo cáo thu nhập của Micron đã được đẩy lên mức cực cao, điều này cũng tạo động lực cho các quỹ chốt lời trước. Dilin Wu, chiến lược gia tại Pepperstone Group, cho biết báo cáo của Micron sẽ là phép thử thực sự xem liệu sự bùng nổ đầu tư phần cứng AI có bền vững hay không.

Như ​​chiến lược gia Alexander Redman của CLSA đã nói, mức độ biến động này có liên quan chặt chẽ đến động lực bán lẻ vốn có của thị trường và mức độ bong bóng. Mặc dù trong trung hạn, chu kỳ đi lên của chip bộ nhớ và logic của nhu cầu AI vẫn chưa bị làm sai lệch, nhưng cổ phiếu chip toàn cầu đang trải qua sự thiết lập lại kỳ vọng và định giá một cách đau đớn dưới tác động của việc giảm đòn bẩy bắt buộc và nhiều tin đồn.