Grayscale: 15 giao thức tiền điện tử có thu nhập cao có thể bị thị trường định giá thấp

Tác giả: Zach Pandl (Trưởng phòng nghiên cứu Grayscale)

Biên soạn bởi: Shenchao TechFlow

Liên kết gốc: https://www.techflowpost.com/article/32220

Tuyên bố: Bài viết này là một bản in lại. Bạn đọc có thể tìm hiểu thêm thông tin qua link gốc. Nếu tác giả có bất kỳ phản đối nào về hình thức in lại, vui lòng liên hệ với chúng tôi và chúng tôi sẽ thực hiện sửa đổi theo yêu cầu của tác giả. Việc in lại chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin và không mang tính chất tư vấn đầu tư cũng như không thể hiện quan điểm và lập trường của Wu Shuo.

Đối với những người theo dõi Đạo luật RÕ RÀNG, tín hiệu cần theo dõi không chỉ là liệu dự luật có được thông qua hay không mà còn là liệu tiền của cơ quan có thực sự chảy vào các thỏa thuận này trong những tuần sau khi nó được thông qua hay không.

Giới thiệu: Grayscale Research đã công bố báo cáo nghiên cứu mới nhất, liệt kê 15 doanh thu giao thức trên chuỗi hàng đầu và so sánh từng bội số định giá. Phát hiện cốt lõi là: Một số lượng lớn các giao thức có doanh thu hàng trăm triệu đô la hàng năm đang giao dịch ở mức bội số doanh thu một chữ số hoặc thậm chí gấp 1 lần và vốn hóa thị trường của Pump.fun, PancakeSwap và Meteora gần như bằng doanh thu một năm. Grayscale tin rằng Đạo luật CLARITY có thể được thông qua vào tháng tới, điều này sẽ mở ra khả năng tiếp cận các quỹ tổ chức cho các giao thức tài chính DeFi này. Tuy nhiên, cần lưu ý: Bản thân Grayscale là một công ty quản lý tài sản tiền điện tử. Kết luận "được định giá thấp" phù hợp với lợi ích kinh doanh của công ty và các nhà đầu tư nên đưa ra những đánh giá độc lập.

Sau một thời gian dài thị trường giá xuống, nhiều ứng dụng trên chuỗi tạo doanh thu đã khá rẻ xét từ góc độ cơ bản.

Hầu hết 15 ứng dụng hàng đầu tính theo doanh thu giao thức trên chuỗi (bao gồm cả Hyperliquid), bội số doanh thu (Bội số doanh thu) trong 12 tháng qua đã giảm xuống còn một con số và nhiều ứng dụng thậm chí chỉ bằng 1 lần. Vì chi phí hoạt động của hầu hết các giao thức không lớn nên chúng có vẻ rẻ như nhau khi đo bằng lợi nhuận hoặc dòng tiền.

Grayscale tin rằng việc thông qua Đạo luật RÕ RÀNG, có thể diễn ra ngay trong tháng tới, sẽ giúp giải phóng giá trị đó. Lý do là: Nếu luật này được thực thi, nó sẽ đưa khung pháp lý của tài chính truyền thống vào tài sản tiền điện tử, đây sẽ là lợi ích lớn cho các ứng dụng này.

Đặc biệt, Đạo luật RÕ RÀNG sẽ thúc đẩy sự phát triển của tài sản mã hóa và tài chính trên chuỗi. Và 15 giao thức hàng đầu theo doanh thu hầu hết đều gắn liền với các trường hợp sử dụng tài chính hoặc cơ sở hạ tầng có liên quan chặt chẽ như oracle và đặt cược. Grayscale tin rằng các giao thức này sẽ được hưởng lợi đáng kể từ sự gia tăng dự kiến ​​trong hoạt động giao dịch trên chuỗi sau khi Đạo luật CLARITY được thông qua.

"Danh sách giá hời" của Grayscale: 15 giao thức được xem xét lần lượt

Minh họa: 15 bảng xếp hạng hàng đầu về doanh thu giao thức trên chuỗi. Dữ liệu tính đến ngày 24 tháng 6 năm 2026. Nguồn: DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. Loại trừ các mục có phạm vi bao phủ dữ liệu không đầy đủ. Chainlink không được đưa vào vì nó có cả doanh thu trên chuỗi và ngoài chuỗi.

Mật độ thông tin của bảng này rất cao và nó sẽ được tháo dỡ từng lớp bên dưới.

"Câu lạc bộ 1x": Vốn hóa thị trường ≈ Doanh thu một năm

Đáng chú ý nhất trong bảng là bốn giao thức có Hệ số doanh thu chỉ bằng 1x:

Pump.fun (PUMP) — Doanh thu giao thức là 459 triệu USD trong 12 tháng qua, vốn hóa thị trường thả nổi là 459 triệu USD 4,56 tỷ đô la. Một doanh nghiệp phần mềm có doanh thu hàng năm gần 500 triệu USD và gần như không có chi phí vận hành, có giá trị thị trường chỉ bằng doanh thu một năm sẽ ngay lập tức thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư giá trị trên thị trường truyền thống. Nhưng doanh thu của Pump.fun phụ thuộc nhiều vào hoạt động đầu cơ meme coin và khối lượng giao dịch đó có thể bốc hơi ngay lập tức khi tâm lý thay đổi. Định giá 1x có thể là thị trường bỏ qua dòng tiền thực hoặc có thể là thị trường đang chiết khấu chính xác các khoản thu nhập không bền vững.

PancakeSwap (CAKE) — Doanh thu 322 triệu USD, vốn hóa thị trường 425 triệu USD, gấp 1 lần. DEX lớn nhất trên Chuỗi BNB, hoạt động kinh doanh của nó trải rộng trên nhiều lĩnh vực như giao dịch AMM, khai thác thanh khoản và thị trường dự đoán. Nguồn doanh thu của nó phân tán hơn Pump.fun và cơ sở người dùng châu Á-Thái Bình Dương rất vững chắc.

Meteora (MET) — Doanh thu 62 triệu USD, vốn hóa thị trường 78 triệu USD, gấp 1 lần. Cơ sở hạ tầng thanh khoản trên Solana cũng là một dự án mà người sáng lập Jupiter Meow tham gia tạo ra. Cần phải chú ý đến những rủi ro của đội do việc đồng sáng lập Meteora Ben Chow từ chức do bị cáo buộc gian lận tài chính.

Collector Crypt (THẺ) — Doanh thu 49 triệu USD, vốn hóa thị trường 68 triệu USD, gấp 1 lần. Nó thuộc về lĩnh vực “Tiêu dùng và Văn hóa” và là hiệp định ít được biết đến nhất trong số 15 hiệp định.

Lớp giữa: bội số một chữ số, giao thức DeFi tiền thật

Raydium (RAY) — doanh thu 46 triệu, vốn hóa thị trường 158 triệu, gấp 3 lần. AMM cốt lõi trên Solana được hưởng lợi từ hoạt động giao dịch và phát hành mã thông báo mới của hệ sinh thái Solana.

Lido Finance (LDO) — Doanh thu 77 triệu, vốn hóa thị trường 216 triệu, gấp 3 lần. Giao thức đặt cược thanh khoản lớn nhất của Ethereum, trong danh mục "Công cụ và Dịch vụ", là đại diện cho cơ sở hạ tầng đặt cược trên chuỗi.

Sân bay (AERO) — Doanh thu 124 triệu USD, vốn hóa thị trường 471 triệu USD, gấp 4 lần. DEX có TVL và khối lượng giao dịch lớn nhất trên chuỗi Base sử dụng mô hình kinh tế mã thông báo ve(3,3) cộng với tính thanh khoản tập trung và là trung tâm thanh khoản của hệ sinh thái Coinbase L2.

Sky (SKY) — doanh thu 248 triệu, vốn hóa thị trường 1,241 tỷ, gấp 5 lần. Trước đây được gọi là MakerDAO, một giao thức stablecoin và cho vay trực tuyến.

Jupiter (JUP) — Doanh thu 130 triệu USD, vốn hóa thị trường 716 triệu USD, gấp 6 lần. Công cụ tổng hợp DEX lớn nhất trên Solana, gần đây nó đã vượt qua Uniswap và PancakeSwap nhiều lần về thu nhập phí hàng ngày.

Ether.fi (ETHFI) — Doanh thu 56 triệu, vốn hóa thị trường 314 triệu, gấp 6 lần. Giao thức đại diện cho mạch Khôi phục.

Lighter (LIT) — Doanh thu 50 triệu, vốn hóa thị trường 381 triệu, gấp 8 lần.

Aave (AAVE) — Doanh thu 125 triệu USD, vốn hóa thị trường 1,169 tỷ USD, gấp 9 lần. Giao thức cho vay lớn nhất trên chuỗi, Grayscale đã tiến hành phân tích DCF (dòng tiền chiết khấu) chi tiết về AAVE trong một báo cáo nghiên cứu khác. Đây là một bước đột phá về mặt phương pháp trong ngành mã hóa, sẽ được trình bày chi tiết sau.

Nhiều vùng cao: Thanh toán cho giá trị tường thuật và tùy chọn

Siêu thanh khoản (HYPE) — Đứng đầu danh sách với doanh thu 871 triệu USD và vốn hóa thị trường thả nổi là 13,456 tỷ USD, gấp 15 lần. Quy mô doanh thu vượt xa vị trí thứ hai nhưng bội số định giá không hề thấp. Câu chuyện của Hyperliquid không chỉ là về trao đổi hợp đồng vĩnh viễn: đề xuất HIP-3 được đưa ra vào tháng 10 năm 2025 cho phép các bên thứ ba triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn không được phép trên Hyperliquid, với phạm vi cơ bản mở rộng sang cổ phiếu, hàng hóa, chỉ số và cổ phiếu Trước IPO. Vào tháng 3, S&P Dow Jones Indices đã cấp phép S&P 500 cho nhà triển khai HIP-3, tạo ra sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn S&P 500 đầu tiên. Lãi suất mở cao nhất trên thị trường HIP-3 đạt 3,2 tỷ USD, với khối lượng giao dịch tích lũy khoảng 200 tỷ USD. 99% phí giao thức được thực hiện thông qua giao thức mua lại. Grayscale đã đưa ra quỹ ETF cam kết niêm yết trên Nasdaq (HYPG) cho HYPE.

World Liberty Financial (WLFI) — doanh thu 105 triệu USD, vốn hóa thị trường 1,82 tỷ USD, gấp 17 lần. Định giá rõ ràng đang ở mức cao, phản ánh nhiều mối liên hệ chính trị với gia đình Trump và tầm nhìn thị trường hơn là sản lượng cơ bản.

Uniswap (UNI) — doanh thu 49 triệu, vốn hóa thị trường 1,778 tỷ, gấp 37 lần. Nó đứng thứ hai đến cuối cùng về doanh thu, nhưng có bội số định giá cao nhất trong toàn bộ bảng. Điều này phản ánh một vấn đề cơ cấu lâu dài: phí bảo hiểm mà chủ sở hữu UNI phải trả chủ yếu là giá trị của quyền quản trị và các tùy chọn để “chuyển đổi phí” (phân phối doanh thu giao thức cho chủ sở hữu mã thông báo), thay vì dòng tiền hiện tại. Thị trường đang định giá UNI theo đúng khả năng của nó chứ không phải theo bản chất của nó.

Đạo luật RÕ RÀNG: Chất xúc tác cho các giao thức này

Lập luận của Grayscale không chỉ là “các giao thức này rẻ” mà còn là “chúng rẻ cho đến khi có chất xúc tác điều tiết”.

Có 15 giao thức trong bảng, 12 trong số đó là các giao thức tài chính: sàn giao dịch phi tập trung, nền tảng cho vay, cam kết thanh khoản và cơ sở hạ tầng thu nhập. Đạo luật CLARITY (tên đầy đủ: Đạo luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số, Đạo luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số) là khung pháp lý nhắm vào các trường hợp sử dụng tài chính này.

Cốt lõi của luật này là vạch ra ranh giới quyền tài phán của SEC và CFTC, đồng thời thiết lập khuôn khổ để phân biệt "hợp đồng đầu tư" và "hàng hóa kỹ thuật số". Nó đã được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện thông qua với tỷ lệ 15-9 (với 2 phiếu bầu từ Đảng Dân chủ), trong đó Polymarket có 67% cơ hội được thông qua trong năm.

Chuỗi logic rất đơn giản: các quy tắc quản lý rõ ràng → giảm xung đột về tuân thủ thể chế → các hoạt động trên chuỗi và TVL tăng trưởng → doanh thu của các giao thức này tăng → bội số định giá thấp hiện tại được định giá lại.

[Bổ sung tổng hợp] Định giá AAVE theo DCF của Grayscale: giá mục tiêu một năm là 175 USD

Nội dung sau đây lấy từ báo cáo nghiên cứu có liên quan "Hướng dẫn mua giá thấp: Định giá tiền điện tử bằng dòng tiền" do Grayscale phát hành vào giữa tháng 6. Nó không thuộc văn bản gốc của bài viết này và được trình biên dịch bổ sung và tích hợp.

Grayscale đặt tài sản tiền điện tử trên một phạm vi định giá: một bên là các tài sản hàng hóa thuần túy như Bitcoin, được định giá dựa trên cung và cầu; ở đầu bên kia là các giao thức có thu nhập đáng kể như Hyperliquid và Aave, áp dụng mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF) truyền thống.

Khung phân tích cho Aave:

Aave Labs về cơ bản hoạt động giống như một ngân hàng trực tuyến không cần cấp phép, kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giữa người gửi và người đi vay, cộng với phí và doanh thu stablecoin (GHO). Grayscale kỳ vọng lợi nhuận giao thức năm 2026 của Aave sẽ vào khoảng 60 triệu USD, với tỷ suất lợi nhuận hoạt động khoảng 50%.

AAVE hiện giao dịch ở mức P/E dự phóng khoảng 18 lần, thấp hơn so với các công ty fintech tương đương.

Theo kịch bản cơ bản (đẩy nhanh việc áp dụng mã thông báo và nâng cao tính rõ ràng về quy định), Grayscale đưa ra mức giá mục tiêu trong một năm là khoảng 175 đô la Mỹ, tăng khoảng 130% so với mức hiện tại.

Việc định giá các giao thức mã hóa có một số vấn đề đặc biệt không được giải quyết bằng các công cụ truyền thống cần được chú ý:

Các cơ chế trả lại giá trị mã thông báo là khác nhau — mua lại (AAVE), hủy mã thông báo (HYPE), trả lại phí (CoW), phần thưởng cam kết (CRV), mỗi cơ chế có hiệu quả truyền giá trị khác nhau cho chủ sở hữu.

Các khoản chi tiêu đặc biệt — bao gồm phí bên cung (phần trả cho nhà cung cấp thanh khoản), phát thải token (pha loãng lạm phát liên tục) và chi tiêu vốn DAO.

Sự không chắc chắn về cấu trúc pháp lý — Việc nắm giữ mã thông báo quản trị thường không mang lại các quyền có thể thực thi về mặt pháp lý đối với tài sản giao thức. Mỗi DAO sử dụng các cấu trúc pháp lý khác nhau để điều chỉnh các hoạt động của giao thức phù hợp với luật hiện hành.

[Bổ sung tổng hợp] Bối cảnh vĩ mô: Sự khác biệt hóa thị trường kể từ chiến tranh Iran

Nội dung sau đây là từ báo cáo hàng tuần của Grayscale trong cùng kỳ, cung cấp định vị vĩ mô.

Kể từ khi chiến tranh Iran bùng nổ vào cuối tháng 2, chứng khoán Mỹ đã tăng 9% (được thúc đẩy nhờ chi tiêu AI), Bitcoin giảm 1% và vàng giảm 20%. Một phần lý do khiến BTC và vàng hoạt động kém hiệu quả là do kỳ vọng rằng Cục Dự trữ Liên bang có thể tăng lãi suất để chống lạm phát – kỳ vọng lãi suất quỹ liên bang kỳ hạn một năm đã tăng khoảng 60 điểm cơ bản và khoảng một nửa số quan chức Fed tin rằng việc tăng lãi suất vào năm 2026 có thể là phù hợp. Ngân hàng Trung ương châu Âu đã tăng lãi suất.

Grayscale không đồng ý với kỳ vọng này và kịch bản cơ bản là Fed sẽ tiếp tục giữ nguyên chính sách. Nếu nhận định đúng, giá BTC có thể tăng để đuổi kịp chứng khoán Mỹ.

Trong môi trường vĩ mô không có rủi ro này, việc định giá các giao thức trên chuỗi đã bị nén hơn nữa. Đây cũng là khoảng thời gian cho lập luận "thị trường gấu + chất xúc tác điều tiết" của Grayscale.

Cách đưa báo cáo này vào bối cảnh

Bức tranh do Grayscale vẽ ra thực sự đáng được chú ý: các giao thức có tỷ suất lợi nhuận cao giao dịch ở mức bội số định giá nén, một luồng gió điều tiết có thể xảy ra đang xuất hiện và thị trường tổng thể vẫn ở mức rủi ro. Đó là một luận điểm đầu tư tiền điện tử dựa trên các nguyên tắc cơ bản hiếm có trong một thị trường thường bị chi phối bởi cảm xúc.

Nhưng cần phải làm rõ hai điều:

Đầu tiên, chất xúc tác có điều kiện. Cả dòng thời gian lẫn hình thức cuối cùng của Đạo luật RÕ RÀNG đều không được đảm bảo. Một luận điểm đầu tư dựa trên một sự kiện pháp lý vốn có rủi ro rằng sự kiện đó sẽ trì hoãn hoặc gây thất vọng. 67% cơ hội đậu cũng có nghĩa là 33% cơ hội trượt.

Thứ hai, Grayscale là một bên liên quan. Đây là một công ty quản lý tài sản tiền điện tử với mô hình kinh doanh được xây dựng dựa trên việc các nhà đầu tư tăng cường tiếp xúc với những tài sản này. Nó đã ra mắt ETF đặt cược được niêm yết trên Nasdaq cho Hyperliquid. Kết luận của nó rằng "bây giờ là một điểm vào hấp dẫn" nên được đọc trong bối cảnh quan tâm này hơn là một phân tích trung lập.

Dữ liệu định giá có thể kiểm chứng được và những điểm bất thường là có thật. Nhưng liệu điều này có đánh dấu mức đáy hay liệu thị trường có định giá chính xác rủi ro mà nó nhìn thấy hay không là câu hỏi mà mỗi nhà đầu tư phải tự trả lời.

Đối với những người theo dõi Đạo luật RÕ RÀNG, tín hiệu cần theo dõi không chỉ là liệu dự luật có được thông qua hay không mà còn là liệu tiền của cơ quan có thực sự chảy vào các thỏa thuận này trong những tuần sau khi được thông qua hay không — đó là xác thực thực sự cho lập luận của Grayscale.