Penilaian saham Deng yang lama runtuh dan koordinat valuasi dari generasi aset meninggal.

Original by:

Pada 19 September 2014, Alibaaba mempersembahkan namanya pada Bursa Saham New York pada penawaran pertama-hari 93.89 dolar. Pada hari itu, nilai pasar Ali adalah $23.1 miliar, lebih dari Oracle dan Intel digabungkan。

Pada tanggal 25 Juni 2026, Ali Baba mengumpulkan $95.07。

Antara dua angka, 12 tahun terpisah。

PADA SAAT YANG SAMA, AMERIKA SERIKAT MENANG DI HONG KONG $65.45, JATUH MELALUI HARGA DISTRIBUSI IPO DARI HK $69 PADA TAHUN 2018。

Sebagian besar bertahan sekitar $79。

Tingkat keuntungan dari telekomunikasi telah berkurang menjadi 12 kali, 25,7 kali rata-rata sejarah。

ADAPUN PERUSAHAAN-PERUSAHAAN INTERNET CINA YANG LEBIH MUDA, STASIUN B JATUH DARI ATAS $156 SAMPAI $18 DAN MENARIK 89 PERSEN; PELACAK CEPAT JATUH DARI TINGGI IPO HARI PERTAMA, HK $417 KE HONG KONG $44 DAN MENGUAP HAMPIR 90 PERSEN DARI NILAI PASAR; DAN PENARIKAN DIRI DARI SENI AKI, MENGETAHUI, MELAWAN IKAN, GIGI HARIMAU DIATUR DARI 85 SAMPAI 98 PERSEN UNTUK SETIAP KELUARGA。

Seluruh generasi penilaian kolektif aset Internet Cina telah diganti, dan kerangka kerja apa harga pasar perusahaan-perusahaan ini? Atau frame itu sendiri, mati

Menetapkan dan menghapus jangkar

Melihat ke belakang, logika penilaian Internet Cina telah melalui proses yang luar biasa jelas dari "peregangan-menusuk"。

Dari tahun 2014 sampai 2017, narasi utama pasar modal global di Internet di Cina adalah "diskon Amerika Serikat"。

Ali adalah Amazon dari Cina, Facebook dari Cina dan Visa dari Cina, dan 100 derajat adalah Google of China。

Metode ini sederhana dan kuat: harga yang wajar adalah untuk diperoleh dengan menemukan pengganda penilaian Amerika Serikat bagi perusahaan target, dikalikan dengan premium pertumbuhan pasar Cina dan diskon pemerintahan. Dalam kerangka kerja ini, perusahaan Internet Cina umumnya menikmati 20 sampai 40 kali saham pasar。

Inflow ibukota asing, ukuran medium saham adalah aset, jangkar pertama。

PADA TAHUN 2018, PERANG PERDAGANGAN ANTARA CINA DAN AMERIKA SERIKAT MELANDA. UNTUK PERTAMA KALINYA, IBUKOTA GLOBAL TERPAKSA BERPIKIR TENTANG MASALAH YANG TELAH SENGAJA DIHINDARI: JIKA HUBUNGAN US-CHINA BERGERAK DARI KERJASAMA KE KOMPETISI, ADALAH STRUKTUR HUKUM PERUSAHAAN YANG BEROPERASI DI CINA DAN TERDAFTAR DI AMERIKA SERIKAT DAPAT DIANDALKAN? STRUKTUR VIE TIDAK PERNAH SECARA EKSPLISIT DIAKUI OLEH HUKUM CINA, TAPI TIDAK ADA YANG PEDULI TENTANG HAL ITU DI PASAR TERNAK. PERTEMPURAN PERDAGANGAN TELAH TERKENA SCABIE INI MATAHARI UNTUK PERTAMA KALINYA. JANGKAR VALUASI DILEPASKAN UNTUK PERTAMA KALINYA, TAPI BELUM DIHAPUS。

Pada bulan Oktober 2020, kelompok semut ditutup, dan pasar modal internasional harganya "risiko regulasi Cina" dari faktor diskon samar-samar menjadi variabel utama. Badai antimonopoli tahun 2021 mendorong logika ini untuk ekstrim. Ali didenda 18,2 miliar yuan, ditinjau hari setelah drop-in, dan industri pelatihan berubah nol semalam. Bagian median berubah dari "premium pertumbuhan" menjadi "diskon peraturan"。

Pada tahun 2022, ukuran medium saham mundur menjadi panik mencapai puncaknya。

SEC TELAH MEMASUKKAN RATUSAN NAMA KELUARGA SEPERTI ALI, BAIDU DAN KYOTO DALAM DAFTAR PRA-PILIH. MESKIPUN CINA DAN AMERIKA SERIKAT AKHIRNYA MENCAPAI KOMPROMI DI LANTAI AUDIT, BAHAYA TELAH DISEBABKAN. GLOBAL INDEX FUND MULAI SECARA SISTEMATIS MENGURANGI BERAT EKUITAS MEDIAN, DENGAN BEBERAPA INVESTOR INSTITUSI MEMBERSIHKAN LANGSUNG DARI PERSYARATAN KEPATUHAN. KELUAR STRUKTURAL DARI DANA TELAH MENGUBAH KOMPRESI PENILAIAN DARI EMOSIONAL KE DRIVE KEUANGAN。

Pada awal 2025, DeepSeek lahir dengan gelombang harapan pendek. Deutsche Bank, dikenal sebagai Cina "Sputnik Time", memperkirakan bahwa diskon penilaian pada aset Cina akan menghilang。

Harga saham Ali lebih dari 60 persen dalam dua bulan pertama 2025. Tapi narasi AI-didorong revaluasi keluar kurang dari enam bulan yang lalu. Pada tahun 2026, Pentagon menempatkan Ali dan Tenth dalam daftar militer Cina terhubung perusahaan. Anthropic publik menuduh perusahaan-perusahaan Cina meluncurkan serangan distilasi skala besar pada model Claude mereka. NASDAQ memperkenalkan daftar aturan baru untuk ukuran medium- saham untuk memperketat batas likuiditas. Setiap usaha untuk membangun kembali jangkar valuasi dengan cepat dihancurkan oleh kejutan geopolitik baru。

Dengan demikian, metodologi penilaian "diskon Amerika Serikat" telah menjadi sama sekali tidak efektif. Pasar tidak lagi harga perusahaan-perusahaan ini menurut model bisnis mereka, tingkat pertumbuhan atau keuntungan。

Tapi tidak sesederhana itu。

"Old Stock" di kedua sisi Pasifik

Mengubah mata dari unit medium-ukuran New York ke Amerika Serikat teknologi perdagangan raksasa di gedung yang sama akan mengungkapkan:Pasar meninggalkan lebih banyak daripada Internet Cina。

Microsoft adalah saham terburuk dari The Magnificent Seven pada 2026, jatuh lebih dari 20 persen selama setahun, dari titik tinggi dekat $490 pada akhir 2025 sampai sekitar $360. Tingkat pendapatan pasar berkurang dari rata-rata 34 dalam lima tahun ke 22 kali, terendah dalam tiga tahun。

Pada dasarnya perusahaan tersebut masih utuh: laba-laba awan Azure meningkat sebesar 39 persen setiap tahunnya, pendapatan AI pembatalan melebihi 37 miliar dolar dan keuntungan bersih triwulanan sebesar $31.8 miliar mencapai rekor tertinggi。

PASAR TIDAK PEDULI DENGAN ANGKA-ANGKA INI, DAN LEBIH PEDULI DENGAN ANGKA LAIN: $190.0 MILIAR, DAN ANGGARAN PENGELUARAN MODAL MICROSOFT UNTUK SELURUH 2026, HAMPIR SELURUHNYA, UNTUK INFRASTRUKTUR AI. PENGELUARAN MODAL DALAM SATU KUARTAL MELAMPAUI TOTAL SELAMA LIMA TAHUN YANG LALU. KAS BEBAS MENGALIR JATUH DARI 20,3 MILIAR MENJADI 15,8 MILIAR, DAN RETAK ANTARA KEUNTUNGAN DAN UANG TUNAI YANG MEROBEK TERPISAH。

Pertemuan Microsoft bukan kasus yang terisolasi。

Semua tujuh raksasa di 2026 kehilangan Standard 500. Empat super- besar pabrik awan (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) bersama menghabiskan hampir $70 miliar pada modal tahun ini. GPU cluster dan data centres bahwa uang ini tidak akan menjadi pendapatan sampai tiga sampai lima tahun berikutnya penyusutan, investasi di depan, kembali kembali, dan arus uang gratis hancur di tengah。

Pertanyaan yang lebih dalam adalah:Perusahaan-perusahaan ini menggunakan modal besar untuk mengejar paradigma teknologi yang bisa merusak model bisnis mereka sendiri。

Pendapatan inti Microsoft datang dari subscriptions Kantor dan naskah Windows, model SaaS berdasarkan biaya pengguna dan pertumbuhan dekat dengan langit-langit. Logika bisnis Al adalah untuk biaya konsumsi, berapa banyak biaya token。

CEO Nadra telah secara publik mengakui bahwa setiap operasi berbasis Microsoft akan beralih ke hibrida "userto- use" model. GitHub Copilot telah beralih ke harga konsumsi penuh pada bulan Juni 2026, tetapi pasar khawatir bahwa model lama sangat menguntungkan dan bahwa tidak ada yang tahu apakah model baru akan tetap pada tingkat yang sama。

Dari sudut pandang yang jauh, gambar ini adalah cermin struktural untuk penderitaan Ali dan Quest tersebut。

Bisnis listrik utama Ali adalah mesin iklan yang sangat menguntungkan yang stabil seperti Kantor Microsoft, tapi pasar memberikan nilai ganda. Hipe komunikatif tetap moat Cina terkuat di Internet, tapi pertumbuhan pendapatan permainan telah melambat, iklan telah terkena perampasan dari platform video pendek, dan Microsoft telah diperas oleh Alphabet pada iklan pencarian。

PARA RAKSASA TUA DI KEDUA BELAH PIHAK BEKERJA KERAS UNTUK MENYELAMATKAN DIRI MEREKA SENDIRI, ALI MEMBANGUN INFRASTRUKTUR 55 MILIAR DOLAR, MICROSOFT MEMUKUL 190 MILIAR, TAPI PASAR DI KEDUA SISI TIDAK MEMILIKI KEPERCAYAAN DIRI APAKAH MEREKA BISA KEMBALI。

Para praktisi Internet Cina terbiasa menyalahkan penurunan perusahaan mereka terhadap tekanan dan geopolitik, dan sains Amerika Serikat dan praktisi teknologi terbiasa menyalahkan penurunan Microsoft terhadap "terlalu banyak uang" dan melepas narasi permukaan, yang merupakan hal yang sama di bagian bawah:AI NATIVE CORPORATION MENDEFINISIKAN KEMBALI RANTAI NILAI UNTUK SELURUH INDUSTRI TEKNOLOGI, SEMENTARA GENERASI SEBELUMNYA PLATFORM RAKSASA, TERLEPAS DARI KEBANGSAAN, BERGERAK DARI "MENDEFINISIKAN PERUSAHAAN MASA DEPAN" KE "PERUSAHAAN YANG PERLU MEMBUKTIKAN BAHWA MEREKA TIDAK AKAN DIKECUALIKAN DI MASA DEPAN."。

Di Internet Cina, jenis saham ini memiliki julukan yang tepat - Old Deng saham。

Menstruasi: sejarah mobil sebelum kematian sistem valuasi

Fenomena dari "koordinat valuasi itu sendiri" bukanlah yang pertama dalam sejarah pasar modal global. Kelompok kontrol terdekat adalah Jepang setelah tahun 1989。

Pada 29 Desember 1989, indeks 225- hari diterima 38915 poin, tertinggi yang pernah dicatat。

PADA TAHUN ITU, DELAPAN DARI 10 PERUSAHAAN TERKEMUKA DI DUNIA ADALAH ORANG JEPANG. PADA TAHUN 1987, DUA BULAN SETELAH IPO, HARGA SAHAM MENJADI 3 JUTA YEN PER SAHAM, DAN NILAI PASAR DARI SATU PERUSAHAAN MELEBIHI JUMLAH DELAPAN TERBESAR PERUSAHAAN AMERIKA SERIKAT PADA SAAT ITU. HARGA TANAH TOKYO 350 KALI DARI MANHATTAN. SONY MEMBELI BIOSKOP KOLOMBIA DAN MITSUBISHI MEMBELI ROCKEFELLER CENTER。

Para investor Jepang saat itu, seperti industri Internet Cina pada tahun 2020, benar-benar percaya bahwa sistem mereka akan mendominasi masa depan ekonomi global。

Pemicu untuk ledakan gelembung adalah suku bunga mendaki oleh Bank Tengah Jepang. Tapi penurunan itu sendiri hanya fitur yang paling dangkal dari krisis, dan durasi dan sifat menurun benar-benar mencekik。

Pada paruh pertama tahun 1990, mantra Jepang jatuh setengah, dan pada tahun 1992 telah dipotong menjadi 14.000 poin. Jika itu semua itu, itu hanya sebuah ledakan busa biasa dan echo valuasi. Tapi mantra tidak berhenti di sana. Ini terus jatuh selama 10 tahun, dan pada 2003 itu jatuh ke 7,600 poin, menjatuhkan 80% dari titik tertinggi。

Abad ini telah ditandai dengan penurunan terus menerus, bukan runtuhnya persaingan perusahaan Jepang。

Toyota tetap produsen mobil terbaik di dunia, dan Sony masih menciptakan produk elektronik konsumen tengara, dengan masalah di tingkat yang lebih dalam:Ibukota global tidak lagi percaya pada premium Jepang。

Sebelum tahun 1989, kerangka penilaian berbasis pasar untuk perusahaan-perusahaan Jepang adalah "yang paling efisien manufaktur peradaban di dunia, pasar permintaan domestik untuk pertumbuhan berkelanjutan, dan keuntungan pemerintahan perusahaan yang unik"。

Setelah ledakan busa, tiga asumsi ditolak satu per satu. Keuntungan manufaktur sedang dikejar oleh Korea dan Cina, pasar permintaan dalam negeri sedang mengalami penurunan dan penuaan populasi, dan pemerintahan perusahaan telah terbukti menjadi lahan berkembang biak untuk tidak resmi. Kerangka valuasi lama sudah mati, tapi kerangka baru tertunda。

Pada tahun 1989, 32 dari 50 perusahaan nilai pasar teratas adalah perusahaan Jepang. Pada tahun 2018, hanya keluarga Toyota yang tersisa。

Berapa lama vakum ini bertahan? Sekitar 25 tahun. Sebuah tren rebound nyata dimulai hanya pada 2012 dan hanya kembali memasuki 38915 poin pada Februari 2024. Dan bukan pemulihan penuh ekonomi Jepang yang memicu pemulihan ini。

Orang tertentu mendefinisikan ulang "mengapa aset Jepang" dalam bahasa baru。

PADA MUSIM PANAS 2019, BUFFET MULAI MEMBELI SAHAM DALAM LIMA BISNIS BESAR JEPANG. LOGIKA INVESTASI INI BENAR-BENAR BERBEDA DARI CARA PASAR TELAH MEMANDANG JEPANG SELAMA TIGA DEKADE TERAKHIR. BUFFET TIDAK BERBICARA TENTANG PERTUMBUHAN PDB, TREN DEMOGRAFI, INOVASI. RASIONALNYA SANGAT SEDERHANA: LIMA PERUSAHAAN MEMILIKI PENILAIAN RENDAH, DIVIDEN TINGGI, ALIRAN UANG STABIL DAN MAJU REFORMASI PEMERINTAHAN PERUSAHAAN ASLI. DIA MENGGUNAKAN IZIN JEPANG SEBAGAI PEMBIAYAAN OBLIGASI BERNODA UNTUK MELAWAN RISIKO HARGA TUKAR, DAN REPUTASINYA SEBAGAI ASET KE JEPANG. PADA TAHUN 2025, BURKE HILL 'S SHAREHOLDING DI LIMA BESAR MASYARAKAT BISNIS HAMPIR 10 PERSEN。

Buffet memberikan bahasa valuasi yang sama sekali baru bagi aset Jepang, bahasa lama yang "Jepang akan memerintah ekonomi global"; dan bahasa baru yang "penilaian rendah + tinggi dividen + reformasi pemerintahan perusahaan"。

Dimana "bahasa baru" di Internet Cina

Beberapa kesamaan struktural tidak dapat diabaikan dengan menempatkan baris waktu Jepang secara paralel dengan Internet Cina。

Kerangka valuasi lama sudah mati. Kegagalan "Amerika Serikat untuk istirahat" model mirip dengan runtuhnya "Jepang akan memerintah dunia". Dalam kedua kasus, dasar bisnis belum sepenuhnya memburuk, dan apa yang telah ditolak adalah asumsi makro yang mendasari premium penilaian. Asumsi makro dari Internet Cina adalah bahwa "integrasi yang lebih dalam dari pasar Cina dengan pasar modal global akan berlanjut", dan Jepang adalah bahwa "model Jepang mewakili bentuk kapitalisme yang paling efisien", keduanya telah palsu。

Sebuah kerangka valuasi baru belum didirikan. Harga saat ini aset Internet Cina oleh pasar pada dasarnya adalah diskon pada reruntuhan kerangka kerja lama. Seperti Jepang pada tahun 1995, pasar tahu bahwa harga lama salah, tetapi tidak tahu apa harga baru harus。

Dalam pengalaman Jepang, vakum ini mungkin lebih lama dari yang diperkirakan banyak orang. Jepang telah menghabiskan sekitar 25 tahun dari kabut pecah untuk penerimaan pasar dari kerangka penilaian baru. Sistem penilaian Internet Cina telah rusak secara sistematis sejak 2020, dan baru enam tahun. Jika ada referensi untuk skala waktu di Jepang, posisi saat ini mungkin hanya bagian pertama dari proses evaluasi ulang。

Tapi ada juga perbedaan kunci antara Cina dan Jepang. Revaluasi aset di Jepang disertai dengan deflasi jangka panjang dan depopulasi, dan keuntungan perusahaan tidak memburuk secara signifikan setelah gelembung meledak. Perusahaan Internet Cina masih menguntungkan, dengan keuntungan bersih lebih dari 220 miliar yuan di tahun komunikasi, dan aliran uang dari perusahaan listrik pusat Ari masih terdengar. Ini berarti bahwa jika bahasa valuasi baru dapat dibangun, evaluasi ulang mungkin lebih cepat daripada di Jepang。

Apa yang bisa menjadi "bahasa valuasi baru" dari Internet Cina

AI ADALAH YANG PALING TERLIHAT, TETAPI JUGA YANG PALING BERTENTANGAN。

Selama dua dekade terakhir, telah ada tingkat tinggi konvergensi dalam model bisnis bott- up perusahaan Internet global: crowding keluar pengguna, membawa lalu lintas bersama-sama pada platform, dan kemudian menguangkan melalui iklan, tagihan listrik atau - bermain。

AI MENGGUNCANG DASAR BISNIS INI。

KETIKA AI SMARTS MAMPU BERSAING UNTUK PENGGUNA, PERINTAH TEMPAT, DAN MERENCANAKAN PERJALANAN MEREKA, PENGGUNA TIDAK LAGI PERLU MENGUBAH SATU HALAMAN SENDIRI. KETIKA AI DAPAT SECARA LANGSUNG MEREKOMENDASIKAN KONTEN DAN BAHKAN MENGHASILKAN KONTEN BERDASARKAN PREFERENSI, WAKTU SEORANG PENGGUNA DIHABISKAN PADA PLATFORM DIPERSINGKAT. PERHATIAN BERGESER DARI MATA MANUSIA KE ANTARMUKA KECERDASAN AI, PINTU MASUK MENUJU LALU LINTAS BERUBAH, DAN POSISI STRATEGIS PLATFORM SEBAGAI PIALANG KOSONG. HAL INI MENIMBULKAN ANCAMAN BAGI LISTRIK, PENCARIAN, SOSIALISASI, KONTEN, PERMAINAN, DAN HAMPIR SEMUA JALUR INTERNET INTI。

JIKA SALAH SATU PERUSAHAAN INTERNET CINA DAPAT MEMIMPIN DALAM MENYELESAIKAN TRANSISI DARI PLATFORM "PERHATIKAN" MENJADI "INFRASTRUKTUR DAN PENYEDIA LAYANAN AI", AKAN MUNGKIN UNTUK MENDAPATKAN BAHASA VALUASI YANG SAMA SEKALI BARU。

Apa yang kejam tentang jalan ini adalah bahwa subversi aktif berarti tangan dalam tangan membongkar bisnis lama yang membuat sebagian besar uang。

PENGOBATAN MENCARI PENDAPATAN IKLAN DIDASARKAN PADA PERINGKAT KOMPETITIF BISNIS, DAN JIKA KECERDASAN AI MELAMPAUI PERINGKAT SELEKSI PENGGUNA LANGSUNG, ITU MENYUSUT. SETIAP LANGKAH TRANSISI ADALAH EROSI KEUNTUNGAN SAHAM, SEDANGKAN KEUNTUNGAN DARI MODEL BARU BELUM DIUJI。

JIKA ANDA MENGEJAR AL, ANDA HARUS MENANGGUNG TEKANAN MENGHANCURKAN UANG TUNAI GRATIS MENGALIR DARI PENGELUARAN MODAL BESAR, DAN MICROSOFT PE TELAH JATUH DARI 34 SAMPAI 22 KALI, YANG MERUPAKAN AKHIR CERITA, JIKA ANDA TIDAK MENGEJAR AI, PASAR AKAN DINILAI DITINGGALKAN OLEH KALI。

Microsoft menghabiskan $190 miliar untuk menulis ulang struktur pendapatan, memenangkan infrastruktur dari era baru, kehilangan modal terbesar yang tidak cocok dalam sejarah。

Kembalinya pemegang saham adalah kandidat kedua. Kedua e-mail dan Ali telah direpurchased pada skala besar, dan dividen e-mail telah meningkat menjadi 1.25 persen. Hal ini sangat mirip dengan logika harga Buffet kepada Japan Business Society: karena pasar tidak mau membayar untuk pertumbuhan, dasar penilaian dibangun pada real silver dan silver buybacks dan dividen. Namun, tingkat buy- backs saat ini relatif terhadap nilai pasar tetap terbatas dan tidak cukup untuk menjadi jangkar harga independen。

Situasi saat ini aset Internet Cina sangat mirip dengan aset Jepang sekitar 1995:Kerangka lama sudah mati, kerangka kerja baru tidak hidup dan pasar dalam kekosongan menunggu seseorang atau peristiwa yang dapat mendefinisikan ulang "mengapa harus dibeli"。

Posisi saat ini mungkin hanya ini panjang re-dievaluasi titik tengah。

Kertas ini hanya mewakili perspektif analitis tren terhadap penelitian dan tidak merupakan proposal investasi. Analisis unit yang tercakup di koran didasarkan pada informasi terbuka dan investor harus independen menilai dan berasumsi risiko。