外资出逃、散户爆买，摩根大通详解韩国股市巨震背后的资金博弈

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

韩国股市正经历一场罕见的资金结构性撕裂：外资在创纪录地净卖出，散户却以同等量级的资金接盘，两股力量的对冲在AI浪潮驱动的基本面上行背景下，共同塑造了这个亚洲最波动市场的独特生态。

据追风交易台，摩根大通在6月25日发布的最新韩国股票策略报告表示，今年以来外资已从韩国股市净流出约950亿美元，有望轻松打破亚洲任何单一市场的年度外资流出纪录。与此同时，散户投资者（含本地ETF买入）年内累计净买入规模已达约800亿美元，成为支撑市场的主要力量。

摩根大通维持对韩国股市的看多立场，将KOSPI未来12个月基准/乐观/悲观情景目标分别上调至12500/15000/8000点，并建议投资者在任何回调中加仓、保持最大敞口。

上述资金博弈格局短期内不会逆转，但AI驱动的基本面上行、企业盈利增长带来的国家财富效应，以及公司治理改革的估值修复潜力，仍构成韩国股市的核心多头逻辑。韩国依然是摩根大通在亚洲最偏好的市场。

外资被迫卖出：规模约束触发非自愿抛售

韩国外资流出定性为"非自愿性"（non-discretionary），而非主动看空。核心原因在于，以三星电子和SK海力士为代表的两大存储芯片巨头市值急剧膨胀，已触及新兴市场（EM）长线基金的持仓上限。这一规模约束影响了两只股票各约10%的外资持仓，迫使基金经理在股价上涨时持续减仓。

数据显示，年内外资流出总量中逾90%来自上述两只存储股。这一结构性特征意味着，只要存储股继续跑赢区域基准，EM基金的基准约束就不会消失，外资流出压力也将持续。

值得注意的是，尽管外资持续净卖出，外资对韩国股票的持仓比例实际上较年初显著上升——原因正是股价涨幅远超卖出规模。目前，两大存储股合计占外资在韩持仓的三分之二以上。相比之下，全球型基金（非EM专项）则大幅低配韩国，在的客户调研中，不少大型真实资金账户反映对韩国敞口不足，存在补仓需求。

杠杆ETF扩张：波动率结构性抬升

韩国市场波动率的异常飙升，与境内外杠杆ETF的爆炸式增长密切相关。以韩国资产为标的的杠杆ETF规模（AUM）已增至500亿美元，其中大部分增量来自市场本身的上涨。

这类ETF主要通过股指期货及部分现货和期权实现敞口，推动单股期货未平仓合约大幅攀升。与此同时，ETF对"崩盘保护"的需求也推高了隐含波动率——VKOSPI与VIX之比目前接近5倍，而历史正常水平约为1倍。杠杆ETF相关的Gamma失衡规模目前已超过10亿美元，对市场双向波动均有显著放大效应。

此外，韩国交易所和清算所因应对更高交易量而提高了资本要求，导致大市值股票的融资成本上升，部分经纪商在管理集中敞口方面也面临困难。鉴于这类工具在境内外的广泛普及，杠杆ETF规模短期内不会实质性收缩，高波动率将成为韩国市场结构的常态特征。

散户接盘：空间仍在，杠杆风险可控

在外资持续流出、机构投资者（养老金）以再平衡为由逢高减仓的背景下，散户成为韩国股市的主要买方。数据显示，若将NXT平台交易及ETF买入一并计入，散户年内净买入规模约达800亿美元。

散户买盘仍有持续空间，理由有三：其一，融资余额及期权交易中的杠杆水平虽有所上升，但相对于整体市值和客户存款仍属偏低；其二，韩国散户刚刚开始将海外股票持仓回流至本土市场，回流空间较大；其三，随着收入增长和股票财富效应持续发酵，居民投资股票的意愿有望进一步提升，尤其是在房地产投资受限的背景下。

不过，散户在市场成交中的占比在过去两个月已从65%的均值有所回落，养老金参与度则有所上升，但养老金整体仍为净卖出方，以维持目标组合权重。

AI叙事扰动：周期性波动不改上行趋势

韩国市场基本面与AI周期高度绑定，而AI周期目前仍处于强劲上行轨道。分析师维持对存储周期"高位持续更长"的建设性判断，并认为韩国科技股盈利对全球同类股票具有更高的弹性。

然而，AI叙事的阶段性扰动不可避免。摩根大通列举了近期引发市场波动的五大因素：一是用户层面出现优化降低token消耗的迹象，引发token定价担忧；二是中国智谱AI旗下GLM 5.2获得积极市场反响，重燃竞争忧虑；三是最新出口管制政策带来的政策不确定性；四是持续的股票和债券供给压力；五是霍尔木兹海峡重新开放可能缓解相关市场和板块的压力。

只要超大规模云计算资本开支的增速持续高于半导体设备资本开支增速，供需失衡格局就将延续，从而支撑存储芯片厂商的利润率。

韩国存储芯片企业的AI收益已大到足以在宏观层面产生实质影响。据估算，未来三年两大存储企业向政府缴纳的直接税收（含企业所得税）可能轻松超过3500亿美元，若计入员工奖金的个人所得税则规模更大。

作为参照，韩国目前外汇储备总额约为4270亿美元，政府债务总额约为1万亿美元。这一财富效应将为韩国政府提供充裕资源，用于长期实物和金融投资、社会基础设施建设以及面向AI时代的战略规划。